摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期(qī)因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融(róng)资(zī)出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对(duì)不足，部(bù)分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高(gāo)于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融(róng)资(zī)和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结(jié)束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民(mín)存(cún)款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月末回表(biǎo)的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么能转(zhuǎn)回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuánaj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据(jù)发布(bù)前的状态(tài)，对社(shè)融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度(dù)的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了(le)预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期(qī)利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期(qī)变化(huà)。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动(dòng)性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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